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一季度大宗商品市場形勢分析
——美歐銀行危機(jī)及其對金屬市場的影響分析
2023年04月18日 【字號:

近期,美歐銀行出現(xiàn)多起危機(jī)事件,國家糧食和物資儲備局物資儲備司、中國糧食研究培訓(xùn)中心調(diào)研組就其產(chǎn)生原因、演化方向進(jìn)行了深入分析,并對風(fēng)險傳導(dǎo)走向以及對金屬市場可能產(chǎn)生的影響等進(jìn)行了系統(tǒng)梳理研判。

一、直接原因及演變方向

自2020年起,美國為應(yīng)對疫情開啟無限量化寬松政策,引發(fā)通貨膨脹,2021年3月通脹突破2%目標(biāo)值。2022年3月起,美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向,聯(lián)邦基金利率從0.25%上升到5.0%,加息速度之快、幅度之大創(chuàng)近四十年來記錄。短期內(nèi)美聯(lián)儲政策無限寬松和驟然緊縮,導(dǎo)致全球資產(chǎn)定價基準(zhǔn)和金融環(huán)境急劇變化。大幅激進(jìn)加息引發(fā)資產(chǎn)錯配、期限錯配、利率錯配,導(dǎo)致美國國債安全性發(fā)生變化,中小銀行出現(xiàn)流動性緊張,是此次美歐銀行業(yè)危機(jī)產(chǎn)生的直接原因。

美聯(lián)儲貨幣政策是影響未來市場走勢的關(guān)鍵因素,也是影響當(dāng)前市場預(yù)期最大的不確定因素。美聯(lián)儲加息是多國央行貨幣政策“風(fēng)向標(biāo)”,也是全球金融市場動蕩和不確定性的主要根源。目前美聯(lián)儲正面臨經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的“三難”選擇,銀行業(yè)風(fēng)險演變的關(guān)鍵因素在于其加息走向、幅度、頻率以及維持時間,主要存在三種可能。

前景一:轉(zhuǎn)向。放棄2%的通脹目標(biāo),停止加息甚至降息。該前景下,銀行業(yè)面臨的資產(chǎn)錯配問題將得到有效緩解,有助于避免風(fēng)險進(jìn)一步發(fā)酵引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī),但將使通脹水平上升,全球資產(chǎn)價格重估,大宗商品價格中樞上行。

前景二:放緩。堅定2%的通脹目標(biāo),或通脹水平?jīng)]有回落至目標(biāo)水平前,絕不承諾降息,但放緩加息節(jié)奏,直至美國通脹率回落到2%。與此同時,運用多種政策工具組合“排雷”“拆彈”,避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。該前景下,美聯(lián)儲繼續(xù)抬升利率,美元堅挺走強(qiáng)、美國經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性衰退風(fēng)險加大,將放大大宗商品市場波動幅度,并壓制價格中樞抬升。

前景三:激進(jìn)。美聯(lián)儲繼續(xù)采取激進(jìn)加息方式,促使美國通脹率迅速回落到2%的目標(biāo)水平。該前景下,美國中小銀行資產(chǎn)錯配問題將更加嚴(yán)重,同時也會對美國經(jīng)濟(jì)活動造成重大打擊,進(jìn)而引發(fā)全球市場連鎖反應(yīng),甚至系統(tǒng)性風(fēng)險。大宗商品價格將在系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)階段急劇大幅下挫,后續(xù)逐步回升。

綜合判斷,“轉(zhuǎn)向”和“激進(jìn)”情景的可能性都不大,“放緩”情景發(fā)生的概率更大。一方面,美聯(lián)儲仍有預(yù)期空間和政策工具。當(dāng)前,決定美國貨幣政策的底層邏輯指標(biāo)自然利率只有1%左右水平,市場預(yù)測聯(lián)邦基金利率將達(dá)到5.2%~5.4%甚至更高。另一方面,是否堅守2%的通脹目標(biāo),關(guān)系到美元的信用根基和美國的霸權(quán)基礎(chǔ),美國政府和背后的華爾街利益集團(tuán)不敢輕易放棄。

二、風(fēng)險傳導(dǎo)及外溢趨勢

從資產(chǎn)類別看,投資必然從風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)。由于不確定性陡增,全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動性增強(qiáng),預(yù)期波動加劇的情況下,市場對安全避險的需求將大于逐利需求,全球資金從房產(chǎn)、匯市、股市等風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價格波動相對較小的安全資產(chǎn)(避險資產(chǎn)),必然導(dǎo)致后者供需缺口增加、價格大幅上漲。銀行危機(jī)發(fā)生后,已有近萬億美元的存款從美國銀行系統(tǒng)流出,大量集中流入黃金、國債等低收益?zhèn)柏泿攀袌龌稹T诮?jīng)濟(jì)保持相對穩(wěn)定預(yù)期前,安全資產(chǎn)將得到超額配置,并進(jìn)一步集中于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

從國別看,風(fēng)險必然向新興經(jīng)濟(jì)體和歐洲弱勢國家轉(zhuǎn)移。盡管當(dāng)前美國銀行業(yè)風(fēng)險尚未表現(xiàn)出典型的“金融危機(jī)”特征,但美聯(lián)儲歷次加息都給新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家?guī)砭薮蟮呢?fù)面外溢效應(yīng)。前期的無限量化寬松已形成美國“工資-物價”通脹螺旋,實際通脹和利率中樞已經(jīng)上升,當(dāng)前堅持2%的通脹目標(biāo),市場波動必然增加。新興經(jīng)濟(jì)體和歐洲弱勢國家將必然面臨資本外流、借貸成本上升、外債償還壓力加大等風(fēng)險上升,全球金融可能出現(xiàn)此起彼伏的長期震動,或?qū)⒊蔀槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大威脅。

風(fēng)險的深層次原因是美國濫用金融霸權(quán)的必然反噬。美國的霸權(quán)行徑已經(jīng)成為世界不穩(wěn)定和不確定的主要根源。全球經(jīng)濟(jì)增長率下行、資產(chǎn)價格反向上行的局面,是金融市場對美國長期濫用霸權(quán)地位,超發(fā)貨幣、逆全球化、脫鉤斷鏈等錯亂行為的“病理性反應(yīng)”,可能意味著世界貨幣體系、全球金融市場進(jìn)入“新病態(tài)”。前期美聯(lián)儲通過貨幣互換將流動性風(fēng)險甩鍋歐洲國家和新興經(jīng)濟(jì)體等,外匯衍生品規(guī)??焖倥蛎?,美元資產(chǎn)負(fù)債表爆炸式增長,形成大量風(fēng)險敞口。未來是否演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險,關(guān)鍵取決于市場和美聯(lián)儲的博弈,以及包括歐洲在內(nèi)其他國家的“新獨立”意識和反抗合力。

風(fēng)險加強(qiáng)了全球“去美元化”趨勢。長期以來,美元作為最主要的國際儲備貨幣和結(jié)算貨幣,對全球貿(mào)易、金融市場有巨大影響力。盡管美元是事實上的“國際貨幣”,但美聯(lián)儲貨幣政策僅以美國經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向,脫離全球宏觀經(jīng)濟(jì)實際,導(dǎo)致很多國家由于缺乏對沖美聯(lián)儲貨幣政策的工具和渠道,經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重干擾。隨著俄烏沖突后,美國單方面凍結(jié)俄羅斯美元外匯儲備、對俄進(jìn)行金融制裁,疊加近期美國中小銀行危機(jī)事件沖擊市場信心,越來越多國家對美元信心下降,被迫“多元化”。一方面,美元在全球外匯儲備中的份額呈現(xiàn)下降趨勢,截至2022年第四季度,國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示美元占全球外匯儲備比重降至58.4%,是自1995年有數(shù)據(jù)記錄以來的最低水平。另一方面,越來越多新興經(jīng)濟(jì)體選擇使用貿(mào)易伙伴國貨幣,例如,近期,中國與巴西達(dá)成協(xié)議,不再使用美元作為中間貨幣,而是以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算;印度與馬來西亞也達(dá)成用印度盧比進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的一致意見。

三、對金屬市場的影響

當(dāng)前美歐銀行風(fēng)險對金屬市場沖擊主要呈現(xiàn)為短期市場情緒波動的脈沖式影響,基本金屬價格短暫下跌后復(fù)原。綜合以上三種情景分析,可以假設(shè)兩種場景,予以重點防范。

“黑天鵝”:演化為系統(tǒng)性風(fēng)險。救市手段效果不及預(yù)期,引發(fā)金融恐慌、流動性趨緊,流動性危機(jī)向金融危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳導(dǎo)。首先,風(fēng)險傳導(dǎo)至其他金融機(jī)構(gòu),出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌、金融資產(chǎn)遭受大量拋售和大幅減值、銀行資金凍結(jié)、市場流動性枯竭。其次,經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)通過信心、貿(mào)易、資本流動等渠道向各國擴(kuò)散,國家間互相持有金融資產(chǎn)造成連帶損失,相關(guān)債券價格下跌,出現(xiàn)匯兌危機(jī),系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)一步蔓延。再次,風(fēng)險傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。持續(xù)的高利率加速金融市場風(fēng)險暴露,歐美融資條件收緊及金融監(jiān)管加強(qiáng),實體經(jīng)濟(jì)融資成本、獲得信貸支持的難度增加,市場對于金融基礎(chǔ)規(guī)則的信任動搖,引發(fā)更大范圍的“信用危機(jī)”,放大實體經(jīng)濟(jì)波動。

“灰犀?!保阂l(fā)市場持續(xù)震蕩。大宗商品價格在需求走弱和政策寬松的矛盾預(yù)期、政策窗口中持續(xù)波動。金屬市場走向?qū)⒂珊暧^經(jīng)濟(jì)因素為主、基本面因素其次的合力驅(qū)動,關(guān)鍵礦產(chǎn)品市場出現(xiàn)分化,多個品種表現(xiàn)為較大區(qū)間震蕩行情。

未來6個月,從品種看,兼具商品屬性和金融屬性的品種,價格主要由金融屬性決定,多表現(xiàn)為震蕩行情,如銅、鋁、鉛、鋅、鎳等與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度關(guān)聯(lián)的基本金屬;沒有期貨盤的小金屬品種,價格波動主要由其供需格局決定,如銻、鉬、鎢、鋯、稀土等;部分小金屬品種在綠色低碳產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、新能源需求擴(kuò)張帶動下,價格維持高位和上漲趨勢,如鋰、鈷等近年新納入國際期貨交易的新能源金屬;此外,貴金屬價格由于避險情緒升溫,可能受到資本追捧;黑色金屬需求在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國際市場需求減弱的預(yù)期下,呈現(xiàn)“內(nèi)強(qiáng)外弱”,對價格形成一定支撐。

未來12個月,美歐經(jīng)濟(jì)若進(jìn)入實質(zhì)性衰退,全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、實體需求疲軟將削減基礎(chǔ)金屬需求、拉低商品價格中樞。

基于上述分析,調(diào)研組建議中期重點關(guān)注銅、鎳等品種市場走勢。主要考慮,一是金融屬性更強(qiáng)。兼具商品屬性和金融屬性,受宏觀影響主導(dǎo),同時綠色低碳產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)增長。二是美歐擬將銅和鎳作為關(guān)鍵礦產(chǎn)。歐盟今年3月修訂《關(guān)鍵原材料法案》,擬在第五版關(guān)鍵原材料清單中將本不符合清單門檻的銅和鎳首次列入。美國關(guān)鍵礦產(chǎn)清單已加入鎳,近期其國內(nèi)參議員和生產(chǎn)商也呼吁盡快將銅加入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單。三是庫存低位或被熱炒。目前倫敦金屬交易所(LME)所有品種庫存處于近5年低位。部分機(jī)構(gòu)預(yù)測銅價基準(zhǔn)將超過12000美元,庫存低位可能成為價格炒作的基礎(chǔ)條件。

來源:糧食和儲備局網(wǎng)站
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